Ontgrendel gratis de Editor’s Digest
Roula Khalaf, redacteur van de FT, selecteert in deze wekelijkse nieuwsbrief haar favoriete verhalen.
Goedemorgen. Duitsland stevent af op vervroegde verkiezingen nadat bondskanselier Olaf Scholz een motie van vertrouwen heeft verloren. De markt was voorbereid: de belangrijkste aandelenindex van Duitsland, de Dax, bewoog nauwelijks en de rente op Bunds bleef stabiel. Het is een wild jaar geweest voor de democratie. Laten we hopen dat alles rustiger wordt tijdens de feestdagen (kijkend naar jou, Brazilië). E-mail ons: robert.armstrong@ft.com En aiden.reiter@ft.com.
Chips ’n‘ China
De halfgeleiderindustrie is de plaats waar de euforische Amerikaanse aandelenmarkt en de Amerikaanse handelsoorlog met China elkaar ontmoeten. De afgelopen twee jaar heeft de AI-hype Amerikaanse semi-aandelen een boost gegeven, waaronder chipmakers Nvidia, AMD, Broadcom en Micron, evenals makers van chipproductietools zoals Lam Research, Applied Materials en KLA.
(Nvidia is niet opgenomen in deze grafiek omdat de epische winsten het onmogelijk zouden hebben gemaakt om die van alle anderen te onderscheiden.)
Tegelijkertijd heeft de regering-Biden geprobeerd de verkoop van chips en gereedschappen voor het maken van chips aan China te beperken. In oktober 2022 verbood Washington de export van de meest geavanceerde chips en productieapparatuur naar Chinese bedrijven met overheidsbanden. Het volgde in oktober 2023, waarbij mazen in de wet werden gedicht en de verkoop aan datacenters werd beperkt. Eerder deze maand hebben de VS hard opgetreden tegen meer Chinese bedrijven en de Amerikaanse bondgenoten ertoe aangezet strenger te worden. De markt leek met angst te anticiperen op de eerdere aankondigingen, maar herstelde zich vervolgens. Hier is een grafiek van de iShares US Semiconductor ETF, die de belangrijkste Amerikaanse semi-aandelen volgt, met de periode van de aankondigingen gearceerd:
De cycliciteit is voor de sector belangrijker geweest dan de Chinese regels. De meeste chipaandelen, behalve AI-favorieten Nvidia en Broadcom, zijn sinds juli gedaald, omdat de vraag begon te wankelen. Vooral Intel en Samsung hebben het moeilijk.
De gereedschapmakers – waaronder de drie grote Amerikaanse spelers KLA, Lam en Applied Materials, evenals het Nederlandse ASML en het Japanse Tokyo Electron – stonden centraal in de decemberregelgeving. Op de lange termijn zijn dit ongelooflijke aandelen geweest om te bezitten: grote toetredingsbarrières en een langdurige rugwind door de siliciumisering van de economie zijn een krachtige combinatie gebleken:
Het is de gereedschapmakers niet geheel verboden om aan China te verkopen. Hier is een grafiek van het percentage van hun totale inkomsten dat de afgelopen vijf jaar uit China kwam:
De VS, Nederland en Japan hebben de stroom van de meest geavanceerde apparatuur al stopgezet, maar er is volop Chinese vraag naar meer basisgereedschap. De uitspraak van december blokkeert echter alle verkopen van Amerikaanse bedrijven aan veel van de grootste Chinese kopers. En via verschillende overeenkomsten tussen de Amerikaanse, Nederlandse en Japanse overheden zal het verbod gelden voor zowel de Amerikaanse bedrijven als ASML en Tokyo Electron.
Dit werd grotendeels verwacht door de sector, en ook door China. De grote stijging van de omzet in 2024 suggereert dat Chinese bedrijven zwaar inkopen deden in afwachting van Amerikaanse beperkingen.
Wat zal er gebeuren met de verkopen van de gereedschapsbedrijven als de recente regelwijzigingen, en misschien aanvullende regels en tarieven die door de regering-Trump zijn ingevoerd, volledig van kracht worden? Als de allernieuwste chips in China niet efficiënt kunnen worden gemaakt – en dat is tot nu toe niet mogelijk – zullen ze ergens anders worden gemaakt en zullen de gereedschapmakers het gereedschap daarheen verschepen. Maar zou de geografische transitie lastig kunnen zijn voor de gereedschapsindustrie? Of kunnen beperkingen ertoe leiden dat er nieuwe concurrenten binnen China ontstaan, wat de gevestigde exploitanten marktaandeel kost?
De Chief Financial Officer van ASML, Roger Dassen, zei onlangs:
De manier waarop we naar de vraag naar onze tools kijken, is niet regiogebonden. In dit geval China. Wij kijken. . . Wat is de mondiale vraag naar wafels en of die wafels in land X of in land Y worden geproduceerd, maakt uiteindelijk niet uit. . . Het is de mondiale vraag naar wafers die onze modellering drijft
De CFO van Lam Research, Douglas Bettinger, maakte op een recente sectorconferentie een soortgelijke opmerking:
De Amerikaanse overheid heeft de meest geavanceerde dingen, althans van Amerikaanse bedrijven, aan banden gelegd. Ons vermogen om te verkopen, je kunt de meest toonaangevende dingen niet verkopen (aan China). En dus investeert China in de achterhoede. . . .
De investeringen (in China) waren dit jaar zelfs behoorlijk sterk. De trend is het hele jaar door naar beneden gericht. En als we naar volgend jaar kijken, hebben we gesuggereerd dat de trend iets lager zal zijn, zelfs voorbij het kwartaal van december. Het gaat echter niet weg. Ik wil daar heel duidelijk over zijn.
De recente verboden “vernietigden de vraag niet, maar veranderden wel de samenstelling van de vraag”, zegt Gregory Allen, directeur van het Wadhwani AI Center van het Center for Strategic and International Studies.
CJ Muse van Cantor Fitzgerald is sceptischer. Hij denkt dat het uitsluiten van China een grote inkomstenhit is voor de gereedschapsmakers, die ze misschien niet terugkrijgen. “China zal daardoor zijn eigen apparatuurindustrie opbouwen. . . .China zal meer zaken doen in China, en er zal marktaandeel verloren gaan voor alle mondiale bedrijven”, zei hij.
Sinds deze zomer heeft een combinatie van de cyclische zwijmeling en de angst voor de handelsoorlog de waarderingen van de Amerikaanse gereedschapmakers, die tegen een grote premie ten opzichte van de markt handelden, teruggedreven naar de kleine korting waar ze gewoonlijk handelen.
Als u het met Dassen, Allen en Bettinger eens bent dat de handelsoorlogen geen substantiële bedreiging vormen voor de vraag of het marktaandeel, zijn de aandelen behoorlijk aantrekkelijk.
(Reiter en Armstrong)
Eén keer goed lezen
FT Unhedged-podcast
Kun je geen genoeg krijgen van Unhedged? Luisteren naar onze nieuwe podcastvoor een duik van 15 minuten in het laatste marktnieuws en financiële nieuws, twee keer per week. Bekijk eerdere edities van de nieuwsbrief hier.
